自赴美上市以來，中國新晉“獨角獸”瑞幸咖啡受到了資本市場的熱捧，股價一度突破50美元的大關，較上市之初提高了近1.5倍，耀眼的表現(xiàn)也引起了國外做空機構的注意。美東時間1月31日，國際著名做空機構渾水公司發(fā)布了一份長達89頁的匿名沽空報告，稱瑞幸涉嫌在門店銷量、商品售價、廣告費用等多個財務數(shù)據(jù)上造假，質疑其商業(yè)模式的可靠性。
消息曝出的同一天，瑞幸咖啡的股價盤中大跌25%，截至當日收盤跌幅10.74%，報32.49美元/股。那一天剛好是美國當周的最后一個交易日，這使得瑞幸咖啡猝不及防，來不及馬上回應，直到下一個交易日開盤才發(fā)出公告。
1、瑞幸重獲市場信心
從2009年出現(xiàn)在北美市場后，渾水公司曾多次對在美國上市的中企發(fā)出沽空報告，并逐步確立其在做空行業(yè)的地位，有數(shù)家中企就曾因為遭到揭露而股價大跌，甚至被交易所停牌或摘牌。面對渾水“認可”的做空報告，任何企業(yè)都不能等閑視之，包括瑞幸咖啡，尤其匿名報告提到，結果來自92個全職和1400個兼職調查員的調查，共收集25000多張小票以及11260個小時的門店流量錄像，容易使投資者感到不像空穴來風。
沽空報告主要質疑瑞幸咖啡存在財務和運營數(shù)據(jù)造假：
（1）夸大了門店每天的銷售數(shù)量，將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少夸大了69%和88%。
（2）根據(jù)客戶訂單的調查數(shù)據(jù)，顧客下單的商品數(shù)出現(xiàn)下滑，從2019年第二季度的每單1.38件商品減少至1.14件。
（3）在營銷費用方面，瑞幸咖啡將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，并將此部分用于增加2019年第三季度的收入。
對于報告的指控，2月3日晚，瑞幸咖啡在公告中做出了回應，表示否認上述所有指控，認為無確鑿事實證明和憑空猜測。盡管沒給出具體的證據(jù)資源進行反駁，但對多數(shù)指控都進行了一一回應。
比如，在回應提到，客戶的每筆訂單都通過線上實現(xiàn)，會被公司系統(tǒng)實時記錄和驗證；匿名報告的基礎統(tǒng)計方法毫無依據(jù)，實際每單商品數(shù)量均高于報告提到的數(shù)據(jù)；公司對營銷費用進行了詳細的審查并用底層數(shù)據(jù)進行了交叉核對，確認廣告費用真實。
作為咖啡界的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，瑞幸咖啡的新零售發(fā)展模式被不少北美投資者看好。雖然沽空機構提供的報告可能真實，但“利”字當頭的它們也可能做出違背事實的行動，因而大多數(shù)投資者不愿輕易相信做空報告的說法。據(jù)悉，在回應指控之后，瑞幸咖啡的股價大幅抬升，追平了之前下跌的部分。截至2月4日，其收盤價為36.24美元，大漲15.6%。
2、高速發(fā)展引來關注
值得一提的是，在最近的一年中，瑞幸咖啡并不是首家被做空后、股價跌而回升的中企上市公司。2019年6月，國產羽絨服巨頭波司登被另一做空機構質疑財務造假，波司登的股價一度大跌25%，市值一小時內蒸發(fā)60億元。隨后，波司登宣布停牌，并與做空機構展開了拉鋸戰(zhàn)，多次發(fā)布澄清報告，對指控做出一一回應，促使投資者恢復信心和帶動股價逐步回升。
2019年7月，渾水發(fā)布公開沽空報告，稱國產運動大牌安踏體育利用大量一級經(jīng)銷商操縱財務報表，使公司利潤率大幅提高。報告發(fā)出后，安踏體育的股價一度跌超8%。隨后，渾水又發(fā)布了多份做空報告，但在針鋒相對的澄清和否認指控下，安踏體育的股價不跌反漲，宣告了渾水做空的徹底失敗。
回過頭來看，無論是瑞幸咖啡，還是早前的波司登、安踏體育，它們都有一些共性之處，比如都是在中國某個領域的明星企業(yè)，取得矚目的行業(yè)成績；在被做空前，股價都取得良好的漲勢；相對于臉書、微軟等市值巨頭，它們盤子相對不大，在資本市場受到的關注有限。
以本文的瑞幸咖啡來說，自2018年1月試運營以來，它是估值增長最快的“獨角獸”公司，從10億美元增至29億美元；2019年5月上市，創(chuàng)下了全球最快上市公司的記錄。據(jù)廈門日報獲悉，截至2019年底，瑞幸的門店數(shù)為4910家，規(guī)模超過了來華近二十年的星巴克。對于一家成立僅兩年的企業(yè)來說，實現(xiàn)這些成就十分不易，在受到資本市場青睞的同時，自然也很容易引起做空機構的關注。
在最新的財報中，瑞幸咖啡的表現(xiàn)也超出了市場預期，幫助其股價實現(xiàn)大漲。根據(jù)2019年第三季度的財務報告顯示，瑞幸咖啡在多個關鍵業(yè)務指標上均實現(xiàn)持續(xù)增長，瑞幸咖啡的產品凈收入為14.93億元，同比增長558%；當季月均交易用戶930萬，同比增長398%；當季月均銷售商品數(shù)4420萬件，同比增長470%，其表現(xiàn)完全符合投資者對一家互聯(lián)網(wǎng)公司高速增長的期待。
從開店進度來看，截至當季，瑞幸咖啡的門店數(shù)量總共為3680家，同比增長220%，這說明瑞幸咖啡在市場的擴張節(jié)奏飛快，而同期欲擴張的星巴克在門店增速僅為17%。另外，結合前面的數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡的月均銷售商品數(shù)量和月均交易用戶數(shù)的增速，都遠遠比門店快得多，這意味著其取得了高效增長，增長的主要動力源于門店運營效率和盈利能力的提升。
值得關注的是，瑞幸咖啡還首次在門店運營層面實現(xiàn)盈利，當季門店運營利潤為1.86億元，實現(xiàn)12.5%的利潤率。對比之下，2019年第二季度，瑞幸咖啡的門店運營虧損為5580萬元。這說明瑞幸咖啡可能度過了“賣一杯虧一杯”的階段，給投資者留下不少的想象空間：如果其再將營銷和行政開支等費用控制好，那么實現(xiàn)大幅盈利將有可能。
在出色的財報下，許多投資者開始看好瑞幸咖啡，財報公布后的交易日，瑞幸咖啡曾一度大漲25.4%，創(chuàng)下上市以來最大單日漲幅。
3、業(yè)績矚目的瑞幸虧損擴大
盡管表現(xiàn)靚麗的運營數(shù)據(jù)給了瑞幸咖啡對話投資者的底氣，但這仍然掩蓋不住公司仍在虧損擴大的事實。數(shù)據(jù)顯示，2019年第三季度，瑞幸咖啡的凈虧損為5.32億元，較去年同期虧損（4.85億元）有所擴大，而導致瑞幸咖啡持續(xù)虧損的主要原因是大量補貼用戶和做宣傳。
以最新財季的成本為例，瑞幸咖啡花在營銷的費用為5.58億元，占所有成本的比例高達26.2%，比運營實體門店的成本（4.77億）都高。這里所提到的營銷費用其實就是廣告宣傳和補貼，比如找明星代言、霸屏辦公樓的電梯展位、新用戶首單免費和發(fā)放大額折扣補貼券等等。
另外，為了提高外送的服務效率和質量，瑞幸咖啡將外賣配送服務交給了順豐，但順豐的配送成本過于高昂，每單成本在7~8元左右，導致瑞幸咖啡“送一單虧一單”，以2018年數(shù)據(jù)為例，瑞幸咖啡向用戶收取的配送費為5000多萬元，但需要付出2.4億元的配送成本。
一些堅持看空瑞幸咖啡的投資者認為，其擴張策略太過激進，導致虧損不斷擴大，這種商業(yè)模式不可持續(xù)。對于他們而言，瑞幸咖啡取得的市場優(yōu)勢建立在大量補貼和營銷上，一旦其大幅減少營銷費用，那么將失去持續(xù)競爭的可能。
回到做空事件本身，借助原有的這種看空情緒，以及當前受到疫情干擾，中國許多食品、餐飲等行業(yè)在資本市場的業(yè)績預期都受到了影響，比如海底撈、西貝莜面村等品牌紛紛停業(yè)，瑞幸咖啡最近也宣布關閉近200家在武漢的門店，做空機構渾水公司選擇在此時出手就不足為奇了。
4、聚光燈的中企如何應對做空？
盡管在積極回應之下，瑞幸咖啡已暫時重獲資本市場的信任，股價回溫到之前的水平，但在應對做空風波的局面上，其明顯還有不少改進和完善的地方。隨著越來越多的中企赴境外市場上市，面臨沽空的挑戰(zhàn)還將屢見不鮮，如何有效應對成為了上市中企值得思考的命題。
對于瑞幸咖啡這種本身有商業(yè)爭議的企業(yè)而言，在面對沽空報告時，可以不妨采取以下幾種措施的來應對。
一、充分披露信息。
上市公司可第一時間緊急停牌，維持股價穩(wěn)定，避免市場出現(xiàn)拋售的恐慌情緒，這也是保護投資者利益的合理舉措。針對做空報告的質疑，要一一回復，做正面回應，并拿出有說服力的數(shù)據(jù)和資料來反駁。視情節(jié)嚴重程度，還可以聘請有公信力的中介機構進場就財務等數(shù)據(jù)予以審計評估，以增強市場對公司的信心。謠言止于真相，拿得出有說服力的證據(jù)，那么做空機構的質疑將不攻自破。
比如，2013年10月，美股上市的中國首家移動互聯(lián)網(wǎng)公司網(wǎng)秦遭遇了渾水的做空報告，報告出來不到一小時，網(wǎng)秦股價“腰斬”。隨后的一周，網(wǎng)秦精心準備了長達97頁的澄清報告作為回應，同時采取包括搞定投資人、接受采訪等其他措施來樹立公司形象。在高效的危機公關下，網(wǎng)秦的股價實現(xiàn)了強勢反彈，大漲25%。
二、爭取機構權威的正面評價或支持
在做空報告出現(xiàn)后，由于掌控信息的劣勢，大多數(shù)投資者往往容易喪失信心而斬倉觀望，這時候不妨邀請機構或行業(yè)權威出來發(fā)聲提振信心。比如在遭遇指控后，瑞幸咖啡得到了商業(yè)機構的力挺，對其公司信譽以及股價回溫幫助不少。
2月4日，中金公司表示看多瑞幸咖啡。在發(fā)布的最新證券研究報告中，中金公司以沽空報告所用調研數(shù)據(jù)存在時間錯位、提供有限的樣本數(shù)量和缺乏有效證據(jù)等理由，反駁做空報告的指控。對于瑞幸咖啡的未來預期，中金公司談道，“重申維持目標價盈利預測不變，維持跑贏行業(yè)評級?！?。在該權威機構的發(fā)聲下，瑞幸咖啡的股價得到了一定支撐。
三、起訴做空機構或增持股票
對于惡意做空中的虛假或誤導陳述，上市公司可向證券監(jiān)管部門甚至法院起訴，讓惡意做空者承擔代價。比如，2012年，著名做空機構香櫞在其官網(wǎng)發(fā)布了一份直指恒大遭遇現(xiàn)金流困難的報告，導致當日恒大股價大跌20%。隨后，香櫞被指控資料涉虛假及誤導，最終被判5年內禁入港股，并交出交易獲利。在這個時候，如果上市公司不能及時發(fā)起訴訟，不妨通過公司回購、大股東增持來提振市場信心。
隨著實力的壯大以及名聲遠揚，未來遠赴境外的中企還會越來越多，而國外成熟的做空機構為了牟利，也定會不斷尋找機會向它們發(fā)出挑戰(zhàn)。盡管上市中企會有多種手段應對，但最有效的方法還是企業(yè)自身要遵紀守法、規(guī)范治理，保證信息充分、真實、及時披露，不給做空機構任何可乘之機，同時不斷拿出令投資者們滿意的成績，在其心中建立可靠信任的企業(yè)形象。
