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什么是真正的護(hù)城河輕資產(chǎn)的迷思

放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2019-12-31 02:38:40    瀏覽次數(shù):116
導(dǎo)讀

作者:北京木愚投資總經(jīng)理 劉誠(chéng)導(dǎo)語(yǔ):輕資產(chǎn)是擂臺(tái)上的斗士,而重資產(chǎn)就是擂臺(tái)本身。昨天跟朋友吃飯,朋友問(wèn)我一個(gè)問(wèn)題:現(xiàn)在出現(xiàn)了越來(lái)越多的“輕資產(chǎn)、高ROE”的公司,面對(duì)這樣的公司,像市凈率這種基于凈資產(chǎn)

作者:北京木愚投資總經(jīng)理 劉誠(chéng)

導(dǎo)語(yǔ):輕資產(chǎn)是擂臺(tái)上的斗士,而重資產(chǎn)就是擂臺(tái)本身。

昨天跟朋友吃飯,朋友問(wèn)我一個(gè)問(wèn)題:現(xiàn)在出現(xiàn)了越來(lái)越多的“輕資產(chǎn)、高ROE”的公司,面對(duì)這樣的公司,像市凈率這種基于凈資產(chǎn)的估值方法,會(huì)不會(huì)失效?

我的回答是:“如果這真是一家輕資產(chǎn)高ROE的公司,那它就一定會(huì)慢慢變成重資產(chǎn)的公司,除非它把凈利潤(rùn)全部拿出來(lái)分紅。”

解釋一下這句話(huà):

公司的運(yùn)營(yíng)是一件長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的事情,我們說(shuō)一家公司輕資產(chǎn)高ROE是什么意思?這意味著它用很少的資產(chǎn)就賺到了很多的錢(qián),那然后呢?這些錢(qián)如果不分掉的話(huà),留在公司里總要變成些什么,對(duì)不對(duì)?

不管這些錢(qián)最終變成什么,可以確定的一點(diǎn)是,源源不斷賺進(jìn)來(lái)的這些錢(qián),絕不可能源源不斷地繼續(xù)變成“輕資產(chǎn)高ROE”的項(xiàng)目,無(wú)論是擴(kuò)大再生產(chǎn),還是對(duì)外投資,都不可能!

為什么,因?yàn)檩p資產(chǎn)高ROE本身,就意味著這個(gè)生意不需要太多錢(qián),所以如果是擴(kuò)大再生產(chǎn)的話(huà),錢(qián)花不完;如果是對(duì)外投資的話(huà),投不出去。

最終,剩余的資產(chǎn)一定會(huì)流到低ROE的項(xiàng)目上去!當(dāng)“低ROE”的項(xiàng)目越來(lái)越多,這公司也就不再是當(dāng)年的“輕資產(chǎn)公司”了。

我們來(lái)看看國(guó)內(nèi)輕資產(chǎn)公司的代表“騰訊控股”的情況。

過(guò)去十年,騰訊(HK:00700)是一家不太喜歡分紅的公司,平均每年用于分紅的資金,占凈利潤(rùn)的比例為12%-15%。也就是說(shuō),騰訊過(guò)去十年賺到的錢(qián),絕大部分都留在了自己體內(nèi)。

下面我們來(lái)看看留存在體內(nèi)的利潤(rùn),給騰訊帶來(lái)了怎樣的影響。

過(guò)去十年,騰訊的凈資產(chǎn)收益率(ROE)從53%下降到了25%。

當(dāng)然,25%仍然是很高的ROE,所以騰訊選擇將利潤(rùn)留存在自己體內(nèi)而不分紅的作法是非常正確的。但這并不影響我上面所說(shuō)的邏輯,因?yàn)楹苊黠@,騰訊和曾經(jīng)的自己相比,由于資產(chǎn)越來(lái)越重,新資產(chǎn)的盈利能力遠(yuǎn)不如老資產(chǎn),凈資產(chǎn)收益率就有了大幅度的下滑。

凈資產(chǎn)收益率從53%下降到25%,資產(chǎn)的效率下滑了一半左右嗎?不,其實(shí)更多。下面我們來(lái)看看更能代表公司整體資產(chǎn)效率的“總資產(chǎn)收益率”的變化。

如圖所示,過(guò)去十年,騰訊的總資產(chǎn)收益率(ROA)水平,從38%下降到了12%,降幅約70%。

為什么凈資產(chǎn)收益率下降的幅度和總資產(chǎn)收益率不一致呢?原因在于負(fù)債率的變化。

十年前,騰訊的資產(chǎn)負(fù)債率是29%,現(xiàn)在是48%。

我不知道騰訊究竟用賺來(lái)的錢(qián)買(mǎi)了什么,這不重要。本文想說(shuō)明的是:輕資產(chǎn)高ROE的狀態(tài),不可能無(wú)條件地維持。要么把利潤(rùn)全分掉,保持輕資產(chǎn);要么把利潤(rùn)留存,讓資產(chǎn)變得越來(lái)越重。

當(dāng)一家公司的資產(chǎn)變得越來(lái)越重,它就越來(lái)越能用市凈率的邏輯去估值。很多時(shí)候,我們看到一家公司,覺(jué)得用市凈率解釋不了。其實(shí)這時(shí)候我們需要反思一下,到底是市凈率解釋不了,還是市凈率已經(jīng)給出了解釋?zhuān)覀儾荒芙邮苣兀?/p>

還是用騰訊舉例。

騰訊控股2018年凈利潤(rùn)780億,總市值3.6萬(wàn)億;工商銀行(SH:601398)2018年凈利潤(rùn)3000億,總市值2.2萬(wàn)億。騰訊控股當(dāng)前市凈率8倍,工商銀行(港股)當(dāng)前市凈率0.7倍。兩個(gè)公司市凈率相差10倍以上。

當(dāng)然,以目前的情況來(lái)看,騰訊的利潤(rùn)增長(zhǎng)率要比工行高不少,資產(chǎn)的效率高出更多,所以騰訊有著比工商銀行更高的市凈率,是完全合理的。但是作為投資者,我們需要對(duì)比的從來(lái)不是單純的資產(chǎn)質(zhì)量好壞,更重要的問(wèn)題是,為了質(zhì)量更好的資產(chǎn),你愿意付出多少代價(jià)?

當(dāng)前騰訊的市凈率是8,市盈率(TTM)是38;

工商銀行市凈率是0.7,市盈率(TTM)是6.8。

高出的部分,就是投資者需要為更高的資產(chǎn)質(zhì)量所付的代價(jià)。值與不值,大家可以各自衡量。至于我自己,態(tài)度很明確,我是不付的。

大家不要看我這樣說(shuō),就覺(jué)得我買(mǎi)了工行。經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們“成本,就是放棄了的最大代價(jià)”,所以即使在我眼中,此刻工行股票的性?xún)r(jià)比好于騰訊,但是如果我們能找到比工行性?xún)r(jià)比更好的標(biāo)的,就不應(yīng)該買(mǎi)工行。目前比工行更加低估的股票還有很多,我的投資組合中有30只股票,沒(méi)有騰訊,也沒(méi)有工行。

最后再聊一個(gè)有趣的問(wèn)題。近些年,價(jià)投的圈子中總有一個(gè)迷思,大家普遍喜歡把輕資產(chǎn)和護(hù)城河兩個(gè)詞聯(lián)系在一起,認(rèn)為輕資產(chǎn)的公司更容易有護(hù)城河。作為一個(gè)膽小的外部投資者,我是不敢這樣想問(wèn)題的。注意這句話(huà)的重點(diǎn)詞不是膽小,而是“外部投資者”。

什么叫外部投資者?你對(duì)上市公司的管理層指手畫(huà)腳,他們是不是即使不同意也得老老實(shí)實(shí)聽(tīng)著?你問(wèn)管理層一些年報(bào)里沒(méi)提到的事,他們是不是得老老實(shí)實(shí)告訴你?如果人家不用理你,你就是外部投資者。

投資界內(nèi)部投資者的代表是格雷厄姆的二弟子巴菲特,外部投資者的代表是格雷厄姆的大弟子施洛斯。

我說(shuō)一句話(huà),大家可能未必同意,但我就是這樣想的:作為外部投資者,什么管理層優(yōu)秀、商業(yè)模式好、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng),這些所謂的護(hù)城河都是扯。只有重資產(chǎn),才是最深的護(hù)城河!

越是輕資產(chǎn)的公司,管理層的想法越重要;越是重資產(chǎn)的公司,公司的資產(chǎn)越重要。XX石油和XX能源的管理層是誰(shuí),我其實(shí)根本不在乎,我只要知道它們有多少油,有多少礦,就足夠了。任你有潑天的本領(lǐng),1年在網(wǎng)上挖出幾億新用戶(hù),那又如何?油就是油,礦就是礦。任你雙11賣(mài)出幾千億的銷(xiāo)售額,那又如何?油就是油,礦就是礦。

互聯(lián)網(wǎng)公司崛起,一路摧枯拉朽掀了多少的桌子,砸了多少的飯碗。但是你們發(fā)現(xiàn)了嗎,重資產(chǎn)的行業(yè)巋然不動(dòng)。所謂的破壞性創(chuàng)新,破壞的全是其他輕資產(chǎn)的公司,重資產(chǎn)的公司反而是干不倒的。

為什么?因?yàn)橛途褪怯停V就是礦,港口就是港口,公路就是公路。很多人認(rèn)為輕資產(chǎn)代表先進(jìn),重資產(chǎn)代表落后,不對(duì)的。輕資產(chǎn)是擂臺(tái)上的斗士,而重資產(chǎn)就是擂臺(tái)本身。

 
(文/小編)
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