近年來(lái)美股市場(chǎng)持續(xù)風(fēng)靡的SPAC（Special Purpose Acquisition Companies，特殊目的收購(gòu)公司）模式，正在加速被亞洲多地證券市場(chǎng)所接納。

9月3日，新加坡證券交易所（下稱“新交所”）正式對(duì)外發(fā)布（SPAC）主板上市規(guī)則，并宣布該規(guī)則當(dāng)日起正式生效，新加坡也由此成為亞洲首個(gè)引入SPAC機(jī)制的證券市場(chǎng)。

從此次新交所發(fā)布的SPAC框架來(lái)看，其與美股市場(chǎng)的規(guī)則差異相對(duì)較小。

新交所監(jiān)管公司首席執(zhí)行官陳文仁表示，新交所的SPAC框架將為企業(yè)提供更豐富的融資途徑，并且在價(jià)格和執(zhí)行方面有更強(qiáng)的確定性，其希望以此吸引更多高質(zhì)量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機(jī)會(huì)。

并不限于新加坡市場(chǎng)，據(jù)香港《無(wú)線新聞》，港交所正按既定時(shí)間表，于9月內(nèi)就SPAC發(fā)表咨詢文件。

安永亞太區(qū)上市服務(wù)主管蔡偉榮表示，對(duì)于香港的SPAC發(fā)展有信心不會(huì)落后于亞太區(qū)內(nèi)其他市場(chǎng)。

伴隨著越來(lái)越多的海外證券交易所不斷引入SPAC制度，A股市場(chǎng)有無(wú)可能進(jìn)行跟進(jìn)與落地試點(diǎn)，目前業(yè)界仍存較大爭(zhēng)議。

對(duì)此，監(jiān)管層似乎給出了一種更具開放性的態(tài)度。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在第60屆WFE年會(huì)開幕式上指出，SPAC模式的上市融資正在對(duì)傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。但該制度是否在每個(gè)市場(chǎng)都具備條件，需要進(jìn)一步跟蹤和研究。

“殼上市”熱潮

作為一種創(chuàng)新融資模式，SPAC是一種先由發(fā)起人設(shè)立主體并面向公眾投資者IPO，上市后再對(duì)未上市實(shí)體企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、整合資本運(yùn)作方式。

在實(shí)際操作過(guò)程中，如果SPAC未能找到適合收購(gòu)標(biāo)的，或收購(gòu)失敗，其募集資金可以向投資者進(jìn)行返還。

在一些分析人士看來(lái)，SPAC以被視為IPO和私募股權(quán)基金的混合體；但以A股市場(chǎng)的語(yǔ)境理解，SPAC可被視為一種“殼上市”模式；究其實(shí)質(zhì)，是一種公募版的交易型并購(gòu)證券投資基金。

與傳統(tǒng)IPO相比，“殼上市”模式下被收購(gòu)公司的證券化將繞過(guò)股改、輔導(dǎo)、審核等一系列繁瑣必要程序，賦予了上市主體投資運(yùn)作的主動(dòng)性和靈活性。

此外，境外市場(chǎng)的SPAC初始上市成功率也更高，因?yàn)槌跏荚O(shè)立的空殼公司并沒(méi)有任何的歷史業(yè)績(jī)，經(jīng)營(yíng)年限等“負(fù)擔(dān)”，申報(bào)較為簡(jiǎn)單，成本費(fèi)用降低的同時(shí)，上市時(shí)間也變得更加確定。在美國(guó)市場(chǎng)，2020年的SPAC上市次數(shù)目前已經(jīng)超過(guò)傳統(tǒng)的IPO，根據(jù)SPAC Analytics顯示，截至9月8日，2021年內(nèi)共有424家企業(yè)通過(guò)SPAC進(jìn)行IPO，占美國(guó)IPO總數(shù)的63%。

“近年來(lái)股票市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)給予了更高的溢價(jià)，這才是吸引各大私募機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立 SPAC的核心驅(qū)動(dòng)因素?！?國(guó)信證券（002736.SZ）分析師王鼎認(rèn)為。

在SPAC的快速發(fā)展下，英國(guó)、泛歐、等證券市場(chǎng)也在紛紛調(diào)整上市制度以更好的接納SPAC模式，促進(jìn)交易所的投融資功能。

例如雅高集團(tuán)發(fā)起的SAPC雅高收購(gòu)公司（ACC）今年6月1日就在泛歐交易所成上市；倫交所則宣布，擬放寬上市規(guī)則，希望促進(jìn)SPAC交易，以達(dá)到吸引科創(chuàng)企業(yè)在當(dāng)?shù)厣鲜械哪繕?biāo)。

因此新交所等亞洲地區(qū)的證券交易所也在進(jìn)行著制度“跟進(jìn)”。例如《日經(jīng)新聞》5月30日?qǐng)?bào)道，日本正考慮改變規(guī)定，允許特殊目的收購(gòu)公司(簡(jiǎn)稱SPAC)在日本國(guó)內(nèi)進(jìn)行IPO；對(duì)此，日本金融廳、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省和東京證券交易所將展開討論，而日本內(nèi)閣計(jì)劃將這一問(wèn)題納入其增長(zhǎng)戰(zhàn)略計(jì)劃。

新交所“搶跑”

通過(guò)新規(guī)則的發(fā)布生效，新交所成為了亞洲市場(chǎng)首個(gè)接納SPAC制度的證券市場(chǎng)。

據(jù)此次新交所發(fā)布的SPAC上市框架，雖然與美股略有差異，但是基本上沿用了美股的監(jiān)管要求。

根從上市門檻上看，新交所的要求更高，即針對(duì)SPAC的最低市值要求是1.5億新幣，約合7.19億人民幣；而納斯達(dá)克資本市場(chǎng)的最低市值要求為5000萬(wàn)美元，約合3.2億人民幣，紐交所為1億美元，約合6.46億人民幣。

在發(fā)起人的權(quán)利限制上，新交所要求并購(gòu)決議必須經(jīng)過(guò)50%的獨(dú)董和50%的股東批準(zhǔn)，而在50%的股東當(dāng)中，新交所禁止發(fā)起人以名義和無(wú)對(duì)價(jià)收購(gòu)的股權(quán)參與投票，即發(fā)起人免費(fèi)或者低價(jià)得到的股份在收購(gòu)決策上將不具有投票權(quán)。而在美股市場(chǎng)，部分SPAC還未限制該部分股東的投票權(quán)。

在公共股東的利益保護(hù)方面，新交所要求如果合并交易被批準(zhǔn)，無(wú)論公眾股東反對(duì)還是同意，除發(fā)起人關(guān)聯(lián)方外的公眾股東都可享有無(wú)限制的回售權(quán)利，而在美股市場(chǎng)，多數(shù)項(xiàng)目對(duì)股權(quán)占比較大的股東限制了15%等比例的回售上限，即持有SPAC股份比例超過(guò)15%的股東，最高回售部分僅為15%。

“我們希望通過(guò)推出SPAC制度吸引更多高質(zhì)量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機(jī)會(huì)?！标愇娜手赋觯盀檫_(dá)成這個(gè)目標(biāo)，我們將著重發(fā)起人的素質(zhì)和其過(guò)往的記錄。在制度設(shè)計(jì)上，我們也提升了發(fā)起人所涉及的利益與風(fēng)險(xiǎn)，以及發(fā)起人與股東的利益相關(guān)性?！?/p>

另一位新交所相關(guān)人士介紹稱，SPAC更像是投資者借助更好的發(fā)起人團(tuán)隊(duì)尋找好的投資標(biāo)的，而不是給原本便無(wú)法上市的公司上市的機(jī)會(huì)。

A股市場(chǎng)的復(fù)制難題

在境外爭(zhēng)搶市場(chǎng)紛紛爭(zhēng)搶SPAC項(xiàng)目的背景下，有關(guān)A股市場(chǎng)是否適合引入SPAC機(jī)制的討論也開始出現(xiàn)。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，將對(duì)該模式需要“跟蹤和研究”。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，從當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的總體發(fā)展情況來(lái)看，A股市場(chǎng)并不適合引入該模式。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）認(rèn)為，一刀切的斷言A股市場(chǎng)不適合引入SPAC模式，或許過(guò)于草率，畢竟主動(dòng)放棄成熟市場(chǎng)時(shí)下流行的投融資工具創(chuàng)新，往往會(huì)增加制度供給上的機(jī)會(huì)成本。

從SPAC的機(jī)制特征來(lái)看，其的確具有一些效率上的優(yōu)勢(shì)。

例如該模式可繞過(guò)傳統(tǒng)IPO下的繁復(fù)環(huán)節(jié)，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、扶持科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的能力；能夠利用發(fā)起人的產(chǎn)業(yè)背景和資源整合能力，變價(jià)值發(fā)現(xiàn)為價(jià)值創(chuàng)造；還能夠極大地促進(jìn)上市并購(gòu)交易的市場(chǎng)化，提高資本運(yùn)作效率。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）同時(shí)認(rèn)為，照搬或效仿境外市場(chǎng)構(gòu)建SPAC框架顯然也不利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，A股市場(chǎng)注定需要結(jié)合客觀環(huán)境，研究、探索一條適合自身特征及發(fā)展規(guī)律的SPAC模式。

SPAC能否在A股市場(chǎng)得到嘗試，至少需要審慎且妥善解決投資者保護(hù)、上市主體治理、預(yù)防發(fā)起人代理危機(jī)、防范風(fēng)險(xiǎn)外溢等多個(gè)問(wèn)題。

首先是如何平衡SPAC高度依賴發(fā)起人能力和面向不特定對(duì)象募資風(fēng)險(xiǎn)外部化之間的矛盾。

SPAC上市時(shí)為空殼公司，并購(gòu)標(biāo)的遴選和整合則高度依賴發(fā)起人的自身能力，因此SPAC的價(jià)值也具有高度不確定的特征，但SPAC的公開募資與傳統(tǒng)IPO面向不特定對(duì)象公開募集資金的涉眾特點(diǎn)也頗為相似。

換而言之，SPAC的公眾投資者將成為“高度依賴發(fā)起人”這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的直接承受人；此外，SPAC并購(gòu)計(jì)劃失敗后，募集資金雖可退還給公眾投資者，但仍需扣除承銷費(fèi)用，這意味著投資者參與不僅存在固定成本，還可能誘發(fā)承銷機(jī)構(gòu)為獲得承銷費(fèi)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)展業(yè)”的短視主義行為。

其次是如何平衡注冊(cè)制改革與SPAC高不確定性之間的矛盾。

A股市場(chǎng)正在持續(xù)推進(jìn)注冊(cè)制改革，但SPAC無(wú)疑屬于無(wú)先例的重大金融工具創(chuàng)新，一旦啟動(dòng)試點(diǎn)，究竟采用注冊(cè)制還是沿用核準(zhǔn)制，顯然存在爭(zhēng)議。

與此同時(shí)，SPAC在上市標(biāo)準(zhǔn)和投資者適當(dāng)性管理制度的確立上顯然也存在一定難度。

一方面，SPAC以空殼公司形態(tài)募股前，如何為發(fā)起人和募股計(jì)劃制定符合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的準(zhǔn)入門檻，將會(huì)是一個(gè)難題——簡(jiǎn)單的市值規(guī)模、發(fā)行人專業(yè)背景等要求，似乎并不能給公眾投資者提供足夠參考。

另一方面，SPAC對(duì)投資者的專業(yè)度也提出了更高要求，那么傳統(tǒng)意義上以日均金融資產(chǎn)來(lái)分層的投資者適當(dāng)性管理方式，是否在SPAC模式下得到延續(xù)，也要畫上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

再次是如何平衡SPAC創(chuàng)新性、靈活性和防范發(fā)起人出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。

SPAC模式的誕生本身是為了提高金融資本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率與力度，但該模式目前給予發(fā)起人的制度優(yōu)待，也容易醞釀發(fā)起人難以與投資者保持利益一致的道德風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)海外市場(chǎng)的SPAC發(fā)起人來(lái)說(shuō)，其可在初期以價(jià)低價(jià)格獲得SPAC股權(quán)甚至投票權(quán)，一旦并購(gòu)交易成功，發(fā)起人還能獲得更大的利益兌現(xiàn)。

在上市募股前，顯然需要對(duì)發(fā)起人實(shí)施足夠監(jiān)管，來(lái)防范其利用該制度套利，或發(fā)生掏空SPAC、侵蝕投資者利益的行為，A股如何在現(xiàn)行制度下確保對(duì)SPAC的有效監(jiān)督，是境內(nèi)市場(chǎng)需要思考的。

最后，需要警惕的是SPAC客觀存在的高風(fēng)險(xiǎn)，以及針對(duì)“是否泡沫化”的討論聲音。

以美國(guó)投資銀行Cantor Fitzgerald（下稱“Cantor”）2020年8月上市的SPAC“CF Finance Acquisition Corp II”為例，該載體融資達(dá)5億美元，并于同年11月收購(gòu)了硅谷智能窗戶制造商View，后者通過(guò)SPAC實(shí)現(xiàn)上市。

在市場(chǎng)看來(lái)，Cantor旗下的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)咨詢公司Newmark Group可以幫助View 向全球推銷其智能窗戶，收購(gòu)宣布后，該SPAC股價(jià)也一度上升至13.8美元，但截止2021年9月8日，其收盤價(jià)僅為5.6美元，而當(dāng)前View目前也仍處于虧損狀態(tài)。

倫敦證交所CEO David Schwimmer指出，美國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)了泡沫的跡象，而投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)參與者應(yīng)適當(dāng)?shù)夭捎肧PAC。

香港第七大道控股有限公司執(zhí)行董事兼CFO李正全則表示，SPAC自身激勵(lì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的利益沖突及監(jiān)管套利空間的存在，把更多低質(zhì)量的公司引入主要資本市場(chǎng)，加大了市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，放大了低利率環(huán)境下的資本泡沫。

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