原標(biāo)題：拓普集團(tuán)（601689）—特斯拉盈利彈性或超預(yù)期 來源：招商證券

報(bào)告名稱：拓普集團(tuán)（601689）—特斯拉盈利彈性或超預(yù)期

研究員：汪劉勝,寸思敏

報(bào)告類型：公司研究*調(diào)研報(bào)告

報(bào)告日期：20200102

行業(yè)/子行業(yè)：汽車零配件

公司名稱及代碼：拓普集團(tuán)(601689)

投資建議：強(qiáng)烈推薦-A

事件：

近期，我們對(duì)公司開展調(diào)研活動(dòng)，就特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈配套、產(chǎn)能投建、2020規(guī)劃等問題進(jìn)行調(diào)研交流。我們認(rèn)為，公司在三季報(bào)已度過最艱難的時(shí)間段，伴隨著行業(yè)復(fù)蘇，公司的大量產(chǎn)能逐步和收入端相匹配，形成產(chǎn)能-收入-毛利率修復(fù)良性循環(huán)，開始2-3年上行周期。同時(shí)，我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于特斯拉帶給公司的盈利彈性并未充分認(rèn)識(shí)，20年伴隨國(guó)產(chǎn)及全球車型上量，盈利邁上新平臺(tái)。預(yù)估公司19-21年EPS分別為0.48/0.68/0.91元，對(duì)應(yīng)20年26.7Xpe，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦 -A”投資評(píng)級(jí)。

評(píng)論：

2020看點(diǎn)之一：市場(chǎng)對(duì)特斯拉對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來的彈性未充分認(rèn)知，仍存預(yù)期差，關(guān)注model Y發(fā)包、model銷量爬坡等幾點(diǎn)催化

特斯拉model 3對(duì)于公司收入端的彈性影響：2020年收入端+7億相對(duì)確定。

保守預(yù)期，目前預(yù)計(jì)上海工廠月排產(chǎn)在6000-7000輛左右，考慮到國(guó)產(chǎn)model 3生產(chǎn)節(jié)奏、產(chǎn)業(yè)鏈匹配等因素，預(yù)期2020年 model 3年銷12萬左右。公司國(guó)產(chǎn)model 3單車價(jià)值約6000元左右，預(yù)計(jì)2020年收入貢獻(xiàn)+7.2億左右。同時(shí)，model Y預(yù)計(jì)20年秋季國(guó)產(chǎn)，公司杭州灣產(chǎn)能重組、響應(yīng)度高，有望復(fù)制model 3模式，貢獻(xiàn)額外收入增量。

特斯拉model 3對(duì)公司盈利結(jié)構(gòu)的影響：毛利率提升明顯，盈利市場(chǎng)未充分預(yù)期。

就產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，公司model 3單車配套主要體現(xiàn)在底盤結(jié)構(gòu)件及內(nèi)飾產(chǎn)品兩大類。以2019H1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為依據(jù)，公司減震類產(chǎn)品毛利率31.3%，配套以吉利、通用、比亞迪等中端合資自主為主，特斯拉model 3對(duì)標(biāo)A4、3系等豪華轎車，對(duì)標(biāo)同類以鋁壓鑄為主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手40%—60%毛利率，公司減震類產(chǎn)品仍有提升空間；2019H1年，公司內(nèi)飾類產(chǎn)品毛利率19.9%，此前以隔音材料、頂棚等為主，此次供貨特斯拉產(chǎn)品，內(nèi)飾件單車價(jià)值、產(chǎn)品品牌都有升級(jí)，預(yù)期內(nèi)飾件毛利率亦有進(jìn)一步提升。

綜合而言，謹(jǐn)慎考慮model Y后續(xù)訂單和model 3年銷，預(yù)計(jì)2020收入貢獻(xiàn)+15%左右，盈利彈性大于收入彈性。同時(shí)，后續(xù)model Y國(guó)產(chǎn)發(fā)包、model 3銷量持續(xù)爬坡或成為階段性催化助推基本面驅(qū)動(dòng)的行情演繹。