益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（下稱“金龍魚”）更新了招股書，距登陸創(chuàng)業(yè)板更近一步。招股書顯示，金龍魚2018年的營收和凈利潤分別是1670.74億元和55.17億元，都位居創(chuàng)業(yè)板前列。

在靚麗業(yè)績(jī)的背后，金龍魚套期保值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2016年，金龍魚因購買商品衍生金融工具損失34.05億元，2017年因購買商品衍生金融工具收益24.54億元，這直接影響了當(dāng)期凈利潤。盡管金龍魚賬面上的衍生金融資產(chǎn)占比不高，但由于衍生金融工具高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、高專業(yè)性等特征，未來仍可能很大程度上影響公司盈利。

此外，與同行公司對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，金龍魚的財(cái)報(bào)有“存貸雙高”的特征。盡管存貸雙高并不意味著財(cái)務(wù)造假，但可以證明公司的資金配置效率還有待提高。同時(shí)，公司有息負(fù)債不斷增長所產(chǎn)生巨額利息費(fèi)用也不容小視，其直接影響著公司盈利的高低。

“存貸雙高”為哪般？

與康美藥業(yè)、康得新等財(cái)務(wù)造假的公司相比，金龍魚的“存貸雙高”可讓投資者少些擔(dān)心。

海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報(bào)告指出，存貸雙高指公司賬面顯示的貨幣資金與有息負(fù)債同時(shí)處于較高水平。“存”為廣義貨幣資金，數(shù)額等于貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)和其他流動(dòng)資產(chǎn)三個(gè)科目的總和。有息負(fù)債按照期限可以劃分為短期和長期有息負(fù)債，其中短期有息負(fù)債包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債以及應(yīng)付短期債券。長期有息負(fù)債包括長期借款和應(yīng)付債券。

該研究報(bào)告還認(rèn)為，“雙高”對(duì)于不同的企業(yè)，很難用一個(gè)絕對(duì)數(shù)額作為標(biāo)準(zhǔn)來定義。可用兩個(gè)相對(duì)指標(biāo)，即：貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)貨幣資金與有息負(fù)債的水平，再通過行業(yè)或存量企業(yè)數(shù)據(jù)的均值或中位數(shù)劃定標(biāo)準(zhǔn)。

招股書顯示，2016-2018年，2019年上半年，金龍魚賬面上的貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)的其他流動(dòng)資產(chǎn)之和分別為282.95億元、466.4億元、697.39億元和809.62億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的23.65% 、34.18% 、41.16% 和46.59%；有息負(fù)債（短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款和應(yīng)付債券）之和分別為449.94億元、608.55億元、899.27億元和944.1億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的37.62% 、44.60% 、53.08%和54.33%。

如果用貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)這兩個(gè)指標(biāo)衡量貨幣資金及有息負(fù)債水平的話，金龍魚存在明顯的“存貸雙高”之特征。

招股書中，金龍魚將道道全、京糧控股、金健米業(yè)、克明面業(yè)、西王食品等5家公司作為可比同行。對(duì)比可知，無論是貨幣資金、有息負(fù)債的絕對(duì)規(guī)模，還是貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)這兩個(gè)指標(biāo)，金龍魚都遠(yuǎn)超上述5家上市公司。

從絕對(duì)規(guī)模上看，5家同行公司中，貨幣資金和有息負(fù)債最高的是西王食品，其2018年的廣義貨幣資金約為29億元，有息負(fù)債約為28.31億元，皆遠(yuǎn)低于金龍魚同期水平。

從貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)指標(biāo)看，最具代表性的是京糧控股2019年上半年這兩個(gè)指標(biāo)都超過了30%，其他公司都沒有出現(xiàn)類似情況。而金龍魚2017年以來，貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)這兩個(gè)指標(biāo)都超過了30%，2018年以后都超過了40%，遠(yuǎn)高同行。

對(duì)比同行數(shù)據(jù)，金龍魚的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“存貸雙高”的特征。那出現(xiàn)“存貸雙高”是否意味著財(cái)務(wù)造假？財(cái)務(wù)分析人士認(rèn)為，財(cái)務(wù)造假可能會(huì)出現(xiàn)存貸雙高，正常經(jīng)營也會(huì)出現(xiàn)存貸雙高。

國海證券《存貸雙高難自洽》研究報(bào)告指出，集團(tuán)層面合并報(bào)表、企業(yè)所處行業(yè)需要、短期內(nèi)有重大支出項(xiàng)目、貨幣資金受限以及財(cái)務(wù)造假都有可能出現(xiàn)“存貸雙高”。海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報(bào)告也指出，集團(tuán)型公司在合并報(bào)表層面、虛增貨幣資金、貨幣資金中存在未披露的大額受限資金皆有可能出現(xiàn)存貸雙高。

那究竟是什么原因?qū)е陆瘕堲~出現(xiàn)存貸雙高？首先分析金龍魚的“存貸雙高”是否有造假的可能。

已被監(jiān)管部門證實(shí)造假的康美藥業(yè)，其2016-2018 年財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大虛假。一是使用虛假銀行單據(jù)虛增存款，二是通過偽造業(yè)務(wù)憑證進(jìn)行收入造假，三是部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票。

在康美藥業(yè)被證實(shí)造假之前，其表現(xiàn)預(yù)示著較高的造假可能。數(shù)據(jù)顯示，康美藥業(yè)母公司的貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)的比例都超過了90%，遠(yuǎn)高于同行水平，這是康美藥業(yè)存貸雙高的第一大異常。異常二是，康美藥業(yè)賬上放著幾百億的貨幣資金不用，反而增加有息負(fù)債至幾百億元，產(chǎn)生十幾億元的利息費(fèi)用。異常三，在賬面“不缺錢”的情況下，康美藥業(yè)的前幾大股東幾乎質(zhì)押了所有股份，也印證公司資金并不充裕。

康得新在被證實(shí)造假之前也存在與康美藥業(yè)相同的異常。

筆者從貨幣資金收益率以及大股東質(zhì)押情況分析金龍魚的存貸情況。2016-2018年，金龍魚賬面上的貨幣資金（狹義）分別為233.41億元、389.42億元和660.54億元，同比分別增長66.84%（2017年度）和69.62%（2018年度）；利息收入分別為6.32億元、9.93億元和27.05億元。貨幣資金用利息收入/貨幣資金指標(biāo)簡(jiǎn)單計(jì)算，2016-2018年金龍魚的貨幣資金收益率分別約為2.7%、2.55%和4.09%，高于國內(nèi)銀行一年期定期存款利率。

招股書顯示，金龍魚控股股東不存在質(zhì)押的情況，董事、高管、監(jiān)事及近親屬質(zhì)押股份的比例很小。

因此，從貨幣資金收益率以及大股東質(zhì)押的情況不能斷定金龍魚的貨幣資金存在造假。那金龍魚的“存貸雙高”是因何產(chǎn)生的？

很可能是金龍魚子公司較多，進(jìn)而在合并報(bào)表層面出現(xiàn)的“存貸雙高”。截止2019年6月30日，金龍魚擁有153家境內(nèi)控股子公司、18家境外控股子公司、21家主要參股公司及42家分公司。子公司較多的集團(tuán)公司，可能部分子公司現(xiàn)金充裕，而部分子公司有息負(fù)債規(guī)模較大，從而在合并報(bào)表層面出現(xiàn)“存貸雙高”。

招股書中，金龍魚并沒有披露存貸雙高的原因，但給出了貨幣資金及短期借款規(guī)模急劇增長的重要原因：公司采購會(huì)利用國內(nèi)外市場(chǎng)低利率的貿(mào)易融資，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，貨幣資金、短期借款相應(yīng)增長。

資金配置效率待提高

無論金龍魚的“存貸雙高”是由于何種原因產(chǎn)生，其巨額有息負(fù)債產(chǎn)生的數(shù)十億元利息費(fèi)用是無爭(zhēng)議的事實(shí)。2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的短期借款金額分別為389.19 億元、547.23億元、816.81億元和850.76 億元，同比分別增長40.61%（2017年度）和49.26%（2018年度）；應(yīng)付票據(jù)金額分別為19.76 億元、37.83 億元、36.41 億元和32.13 億元；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為13.25億元、23.49億元、18.75 億元和15.75 億元；長期借款分別為27.74 億元、0億元、27.3億元和45.46 億元。

2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的利息費(fèi)用分別是5.09 億元、13.2億元、24.52 億元和14.24 億元，分別是當(dāng)期歸母凈利潤的99.6%、26.39%、47.82%和89.17%。如果公司提高資金配置效率，降低有息負(fù)債規(guī)模，公司凈利潤或還有很大提升空間。

海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報(bào)告認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表形成的高存高貸反映出集團(tuán)內(nèi)部資金管理分散，配置效率較低。通常可以由設(shè)置集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)公司加強(qiáng)資金的統(tǒng)籌利用效率，從而改善這種資源浪費(fèi)的局面。

此外，金龍魚不斷增長的有息負(fù)債也使得公司償債能力弱于同行。2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的流動(dòng)比例分別是1.12倍、1.19倍，1.19倍和1.18倍，低于同行同期的算數(shù)平均值1.93倍、1.64倍、1.79倍和2倍；金龍魚的速動(dòng)比率分別是0.71倍、0.75倍、0.83倍和0.89倍，低于同行同期的算數(shù)平均值1.44倍、1.1倍、1.26倍和1.31倍；金龍魚的資產(chǎn)負(fù)債率分別是61.20%、58.17%、62.97%和62.88%；高于同行同期的算數(shù)平均值41.47%、47.53%、44.62%和43.68%。

不容忽視的套期保值風(fēng)險(xiǎn)

招股書顯示，金龍魚報(bào)告期內(nèi)的歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤波動(dòng)都非常大。2016-2018年、2019年上半年，公司的歸母凈利潤分別為5.11 億元、50.01 億元、51.28 億元和15.97 億元，同比分別增長877.97 %（2017年度）和2.53%（2018年度）；分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.19 億元、7.36億元、42.15億元和12.4億元，同比分別增長519%（2017年度）和472.94 %（2018年度）；非經(jīng)常性損益金額分別為3.93億元、42.65億元、9.12億元和 3.57億元，波動(dòng)也非常明顯。

分析可知，金龍魚凈利潤和非經(jīng)常損益波動(dòng)較大的主要原因竟是商品衍生金融工具投資收益的大幅波動(dòng)。受大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，金龍魚的主要原材料采購及部分產(chǎn)品銷售價(jià)格會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，因此會(huì)購買期貨、期權(quán)等商品衍生金融工具進(jìn)行套期保值。

招股書顯示，金龍魚2016年商品衍生金融工具損失34.05億元，主要原因?yàn)榘⒏⒑樗徒灰仔突鹪谄谪浭袌?chǎng)上的大量參與的共同影響，2016年二季度大豆期貨價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，公司為套期保值進(jìn)行的期貨交易從而導(dǎo)致了重大虧損。公司2017年商品衍生金融工具收益24.54億元，主要因?yàn)?017年CBOT大豆合約價(jià)格總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，公司為套保進(jìn)行的期貨交易收益較大。

金龍魚也提示了套期保值風(fēng)險(xiǎn)，稱公司在開展套期保值業(yè)務(wù)的同時(shí)，會(huì)面對(duì)套期保值交易本身所帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)，如基差風(fēng)險(xiǎn)、期貨交易保證金不足的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、偏離套期保值宗旨的期貨交易風(fēng)險(xiǎn)等。

但套期保值的風(fēng)險(xiǎn)不止于此，金龍魚投資能力的高低也決定了風(fēng)險(xiǎn)的大小。由于衍生金融工具投資具有高專業(yè)性、高杠桿及高風(fēng)險(xiǎn)等特征，金龍魚在操作時(shí)稍有不慎，皆有可能帶來很大損失。比如，2016年的阿根廷洪水，盡管屬于自然災(zāi)害，但也是商品衍生金融工具投資所需考慮的非市場(chǎng)因素，體現(xiàn)的是高專業(yè)性。而“交易性基金在期貨市場(chǎng)上大量參與”等因素，更是衍生品投資應(yīng)該做足的基本功課。