圖源丨子圖網

有人說，流動性就像膽小鬼，一有麻煩出現的跡象它就躲起來了。上周美債市場就是這樣一個例子。債券市場的一個小角落出了問題，從而引發了流動性危機，迫使美聯儲承諾提供5萬億美元來平息市場。

在全球冠狀病毒病例激增、旅行限制成倍增加的背景下，投資者急忙購買美債這種默認的無風險資產。但是，即使是美債市場也具有流動性等級差異，所以投資者首先搶購的是期貨，而不是現貨債券，從而導致兩者之間的價差擴大。

這進而又干擾了通常沉睡的、備受杠桿交易者歡迎的基差交易（基差是指期貨價格與標的資產現貨價格的差距，通常是指最近月期貨價減去現貨價的結果）。

花旗集團分析師杰森·威廉姆斯（Jason Williams）在上周五的一份報告中寫道：

基差交易的原理是：當期貨與基礎票據背離時，投資者可以購買“廉價”債券并出售期貨以賺取差額。兩者之間的利差通常很小，因此基金會利用從回購市場借來的現金增加頭寸并提高回報。

摩根大通分析師約書亞·雅戈爾（Joshua Younger）上周五發布的一份報告顯示，利用該策略的杠桿基金敞口可能高達6500億美元，盡管現在可能縮減了超過一半。

由于對期貨的需求飆升，上周價差擴大，導致一些投資者退出了杠桿交易。這樣一來不僅他們的倉位可能遭受了巨大的損失，而且他們急于平倉也進一步擴大了期貨與基礎現貨債券之間的差距。

這種現象會吸引大型基金入場，雖然它們往往更傾向于投資商業票據和外匯遠期產品。美債本就具有無風險性質，加之期貨和現貨債券之間的價差大幅擴大，基差交易已經吸引了這些無杠桿投資者的興趣。

這些實錢開始涌入，在此過程中重新分配本已投入商業票據市場的資金。商業票據是為美國企業提供融資、幫助企業獲得用于購買庫存和支付工資的重要資金來源。大型基金從票據市場抽離資金產生的連鎖效應，無疑相當于抽走了這部分金融系統中的流動性。摩根大通的Younger及其同事寫道：

盡管債券期貨基差波動的“受害者”仍未知，但近期的波動和價格混亂已對許多相對價值基金造成了嚴重沖擊。據知情人士稱，BlueCrest Capital Management縮減了其相對價值交易的規模，減少了風險敞口，而相對價值對沖基金LMR Partners今年則創下了有記錄以來最糟糕的開端。