原標題：科技景氣度擴散化的起點——再融資新規的7個問題
來源： 分析師徐彪
核心觀點：
第一，短期而言，對于市場來說，與去年11月再融資征求意見稿落地的時候可能不同，彼時市場風險偏好極低，市場情緒上立即反應的是股票供給的增加，于是A股形成短期下跌。但是當前市場的環境是“流動性過剩推升了風險偏好”，短期情緒上可能更多反映對中小股票和券商的利好。
第二，決定外延并購的核心因素是產業周期本身（決定企業并購的意愿），監管政策是次要因素。但是2020年剛好是科技產業周期和金融監管政策周期相互疊加共振的階段，經過19年的平穩復蘇，外延并購有望開始發力。
第三，16年以后科技板塊的中小公司幾乎沒有任何機會，產業周期向下、融資、并購政策收緊，最終景氣度連續三年回落。19年下半年開始，隨著全球云服務、半導體、5G產業周期的共振爆發，不僅是頭部公司，中小公司也能享受其中紅利，疊加并購和融資，科技板塊內部的景氣度將呈現擴散化的趨勢。
第四，但不是所有小公司都能無差別上漲，當前的流動性環境、市場規模、投資者結構都與14-15年有顯著差別，再考慮到市場已經經歷了一輪從“并購盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過程，中小公司應當有甄別的參與。
第五，考慮到從政策放松到增發落地，需要一段準備時間，我們初步預判2020年的定向增發規模可能在1-1.2萬億左右。這種情況下，無疑增多了市場的股票供給，形成一定的抽水效應。結合資金面的整體測算，對于2020年我們整體判斷還是一個結構性的市場，或者說“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動力已經在發生切換（從消費估值遷移轉向科技產業周期），同時，少部分公司中的科技股，也會發生行業內部的景氣度擴散化。
問題1：再融資新規與舊規和征求意見稿有哪些變化？
2月14日晚，證監會就上市公司再融資發布了多項新規，包括：
①《關于修改上市公司證券發行管理辦法的決定》《關于修改創業板上市公司證券發行管理暫行辦法的決定》《關于修改上市公司非公開發行股票實施細則的決定》的立法說明；②新版的《上市公司證券發行管理辦法》；③《發行監管問答――關于引導規范上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》
新規相較于此前版本和19年11月的征求意見稿都有較大變化，我們總結如下：
問題2：創業板新增多少符合再融資新規要求的公司？
對于創業板公司而言，新規發布之后主要有以下幾點影響：
①對于公開發行而言，舊規要求同時滿足兩年盈利和資產負債率要求，新規取消資產負債率要求后，增加432個符合條件的創業板標的。進一步從其他發行條件粗略估算（此處我們僅考察可批量統計的發行條件，其他暫忽略）：
第一，連續兩年按上市公司章程進行現金分紅，目前19年數據不全，暫只統計18年現金分紅家數，數據顯示有72家未在18年分紅（432家扣除72家）。第二，“最近三年及一期財務報表未被注冊會計師出具否定意 見或者無法表示意見的審計報告”，同樣19年年報未披露，先考察17-18年情況，360家中只有一家在18年被出具帶強調事項段的無保留意見。第三，最近12個月內不存在對外違約擔保，目前剩余標的均不涉及。第四，違規情況，我們在剩余案例中篩選最近36月內受到證監會行政處罰、最近12月內被交易所公開譴責、以及涉嫌違法犯罪被證監會立案調查的案例，共得13例——最終，就公開發行而言，新規修改條款約能解綁347家創業板公司。
②對于非公開發行而言，不涉及資產負債率要求的變動，新規取消了最近兩年盈利要求，增加了199個符合條件的創業板標的。按照上述辦法進一步從其他條件粗略估算：
現金分紅指標剔除18年沒有分紅的126個標的；審計意見無剔除；違規事項剔除1例——最終，就非公開發行而言，新規修改條款約能解綁72家創業板公司。
③在發行規模上限上，新規較征求意見稿做出重大變化，由總股本20%提高到30%。這對于改善創業板公司流動性而言是一個增量利好。不過此次規則并沒有對配套融資有進一步說明，證監會曾明確幾種不能以補充流動性為由募集配套資金的情況，其中包括資產負債率過低（與此次正式稿取消資產負債率要求相背），因此具體細則還需等待后續。
④鎖定期的變化和不受減持新規限制對于并購重組而言是重要激勵。17年末18年初監管對于并購重組開始松口以來，到18年下半年出臺實質性利好至今，創業板并購重組未有明顯起色，除了受產業周期本身影響以外，減持新規也是主要障礙。此項的解綁或對創業板外延并購起到顯著作用。
⑤較征求意見稿，新老劃斷的節點由取得核準批復調整為發行完成，意味著更多案例適用新規。具體受益的是最近6個月內拿到批文，但還沒有發行完畢的案例。單就非公開發行而言，據我們梳理，這一變化將影響62個定向增發案例。
問題3：外延并購取決于什么？“再融資新規”對并購有多少提振作用？
創業板并購重組規模的變化主要受到政策因素和產業周期的影響。
政策方面，創業板并購重組規模變化幾乎跟隨政策監管周期同向變化，因此當前再融資新規的落地，以及過去一年對于并購政策的放松，對未來并購市場會有明顯支撐。我們觀察到，2013-2015年并購重組政策監管進入寬松期后，創業板的并購重組規模呈現出快速上升的趨勢；而在2016年并購重組政策收緊之后，創業板并購重組規模呈現出顯著下滑的態勢；隨著2018年四季度“小額快審”機制的推出，2019年創業板并購重組規模隨著政策的邊際改善而出現企穩跡象。
但是，更為重要的，其實是產業周期，科技產業周期的來臨是并購重組的擴張的最重要因素。自2013年底下發4G牌照，正式進入4G時代以來，整個TMT板塊進入到迅猛發展階段，行業的快速擴張也催生了大量的并購重組業務需求。據我們統計，在并購重組發展最為快速的2014年和2015年，通信、計算機、電子、傳媒等行業重大資產重組規模增速均出現顯著的爆發式上升。但是16年以后，隨著產業周期的萎靡，整個并購需求也逐步下降。
從當前的時間點來看，并購重組監管政策在19年6月已經出現了顯著的邊際改善，從政策的調整周期來看，預計監管放松將持續2-3年；與此同時，19年6月5G牌照也已經發放，大規模商用將在2020年全面展開，與此同時，全球云服務產業周期、全球新能源汽車產業周期、以及全球半導體產業周期都處于同步共振向上的過程中。所以，創業板并購重組規模將大概率將在2019年經歷過渡階段后，在2020年進入顯著回升階段。
問題4：從“爆發”到“蟄伏”，并購對創業板盈利影響有多大？
2015年以來我們構建了一份完整的“創業板外延并購數據庫”，其中包含了創業板公司2010年以來發生的每一次對利潤有顯著影響的外延并購，以及外延并購中所包含的業績承諾和業績承諾的完成情況。
2016年年報披露后，我們開始對創業板指（100支股票樣本）的盈利增速進行拆解：分為內生貢獻的增速和外延并購貢獻的增速。
18年年報出爐之后，我們也第一時間對數據進行了更新。截止目前，我們的數據庫里包含了超過2000例創業板外延并購事項，剔除數據不完整的案例之后，剩余1820例（數據不完整的主要分為并購標的業績貢獻影響較小、并購后出售注銷、統計誤差等情況）。統計出外延貢獻之后，進而用歸母凈利潤減去外延貢獻，以倒推出內生貢獻，從而得到下表。
可以看到，13年并購重組加速以來，外延部分對于創業板的利潤增厚是非常顯著的，15年至今都超過30%，18年創業板的利潤幾乎都由并購標的貢獻。外延增厚對于創業板指的影響相對小一些，但16年以來也連續3年在30%以上。
同時，再通過對行業層面的拆分，我們可以得到幾個結論：
1）對創業板而言，過去幾年的外延并購利潤增厚的效果顯著，其中傳媒、軍工、通信、機械設備等涉及較多并購重組的行業最為典型。
2）井噴期過去之后，外延并購的持續貢獻在邊際上有所弱化。低質量并購的負面效應顯現，傳媒、電子、計算機的外延貢獻紛紛轉負。創業板指的情況稍好于創業板綜。
3）外延并購井噴后期的另一個負面效應在于商譽減值。并購標的績效不達預期時上市公司計提的商譽減值準備，大幅拉低了內生增速，是17-18年報創業板業績頻頻爆雷的重要原因之一。
問題5：2020年是科技板塊景氣度擴散的起點
過去幾年，科技板塊的中小公司幾乎沒有任何機會，整個產業周期處于向下的階段，同時融資和并購政策收縮，導致業績崩塌。即使科技板塊中有表現好的公司，也基本是少數的一些龍頭白馬。
進入2020年，在全球科技產業周期整體共振向上的背景下，結合政策端的放松，大概率中小公司也能在此過程中，享受到產業和政策的紅利。科技板塊的行業內不僅僅是龍頭公司業績好，中小公司也可能出現明顯改善，景氣度大概率擴散化，我們認為這可能是2020年的最重要的關鍵詞之一。
從創業板2019年的年報預告中，我們也能看到景氣度逐步擴散化的跡象：
首先，從創業板的增速區間分布來看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利結構在改善。創業板年報預告中，負增長的比例39%，低于三季報和中報的44%和43%，板塊整體盈利在改善；增速在100%以上的比例有16%，也高于三季報和中報的水平。
進一步，我們剔除18年凈利潤在0.5億以下的個股，再按照各個行業市值區間分布，計算各行業凈利潤增速提升的公司數量占比（19年年報相比19年三季報增速提升）。
（1）從全部A股來看，市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%，增速改善比例高于其他市值分位區間的比例。說明了在剔除小基數（利潤在0.5億以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。
（2）從各行業增速提升的公司數量占比來看，市值處于行業中下水平的公司（分位在0-20%或20-40%）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表現比較明顯的行業有：通信、建材、電氣設備、商貿、采掘、電子、輕工、農業等。說明行業內部的景氣度也在擴散。
因此，可以認為，創業板盈利增速的回升，有低基數的作用，同時也來自板塊和行業內部景氣度的擴散。而中小市值公司盈利的好轉，也意味著，大盤藍籌與小市值公司走勢的剪刀差會趨于收斂，市值風格的表現會更均衡些。在科技產業整體爆發的背景下，行業內部盈利改善的中小市值公司同樣值得重點挖掘。
問題6：14-15年劇情重演？有何區別？
當前階段，不管是產業周期、還是監管政策周期，都似乎與2014-15年有非常相似的地方，于是不禁讓人聯想彼時科技股的“盛宴”。
但是另一方面，當前情況也與14-15年有非常大的不同：
（1）宏觀政策背景不同：14年開始是貨幣政策剛剛開始進入全面放松的階段，隨后流動性政策經歷了2年的趨勢性擴張。而當前流動性環境，包括逆周期調節政策，仍然長期受到“杠桿不能上天”和“房住不炒”的嚴格限制，因此，“大水漫灌”的局面非常難見到。
（2）股票市場的規模不同：14年末，市值在40億以下的公司，只有不到900家，而2019年末，市值在40億一下的公司，接近1500家，比14年末多了50%，因此，在大量的中小市值公司中，雖然有部分公司的景氣度會出現不錯的改善或者有機會參與到融資和并購中來，但很難形成全面性的上漲。
（3）增量資金的屬性不同：14-15年的主要增量資金來自于杠桿資金（散戶、大戶、游資等），而當前的主要增量資金來自于公募基金（散戶和機構申購）、養老金、職業年金、保險、銀行理財子公司以及外資。這兩類風格的資金有著完全不同的風險偏好。（散戶2020年可能也會更多進入市場，但2019年“買公募賺錢快”的學習效應，也會促使散會更多通過申購公募產品進入市場）
因此，再考慮到市場已經經歷了一輪從“并購盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過程，這一輪科技產業周期疊加政策放松周期的過程中，很多中小公司可能出現機會，科技板塊景氣度會擴散化，但是各種因素都不支持無差別、同質化的中小股票普漲。
問題7：“再融資”放松、股票供給增加，對資金面和市場有何影響？
再融資政策的前一個放松周期中，每年都有萬億以上規模的定向增發（15年1.2萬億、16年1.7萬億、17年1.3萬億）。
但是隨著再融資政策的收縮，18和19年定向增發的規模出現了大幅度的下滑。18年、19年。
考慮到從政策放松到增發落地，需要一段準備時間，我們初步預判2020年的定向增發規模可能在1-1.2萬億左右。這種情況下，無疑增多了市場的股票供給，形成一定的抽水效應。
短期而言，對于市場來說，與去年11月再融資征求意見稿落地的時候可能不同，彼時市場風險偏好極低，市場情緒上立即反應的是股票供給的增加，于是A股形成短期下跌。但是當前市場的環境是“流動性過剩推升了風險偏好”，短期情緒上可能更多反映對中小股票和券商的利好。
中期而言，在2020年A股市場的年度策略報告中，我們曾經對全年的資金面做了詳細的測算和展望，充分考慮了再融資和IPO放量的影響，核心結論是：
（1）市場估值水平的變化核心取決于信用周期，但其與資金面的情況也密切相關，一定程度上，微觀層面的資金流向，對估值起到助漲助跌的效果。
（2）2020年資金流入端：公募包括ETF吸引力較強（前者是散戶入市的方式、后者是機構入市的方式）；銀行理財子公司、保險公司、外資是長期大概率增配A股的機構，但短期內顯著大幅流入的可能性都不大。
（3）2020年資金流出端：再融資放松、注冊制推進、公司減持都繼續形成拖累。
因此，對于2020年我們整體判斷還是一個結構性的市場，或者說“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動力已經在發生切換（從消費估值遷移轉向科技產業周期），同時，少部分公司中的科技股，也會發生行業內部的景氣度擴散化。
